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　　2012年末，地方政府融资平台贷款余额有9.3万亿元，如果加上通过债券、信托等渠道融资的债务规模，这一比例会更高，今年财政代偿的压力更大。

　　——银监会主席尚福林

　　4月9日，国际评级机构惠誉(Fitch)下调了中国的主权信用评级，这一举动曾引发各界关注。在惠誉针对这一举动所列举的五点理由之中，有三点与当前部分地方政府“入不敷出”的收支状况有直接关系。4月25日，中共中央政治局常务委员会召开会议，研究当前经济形势和经济工作。会议针对当前的金融风险提出要求，“抓紧建立规范的地方政府举债融资机制”。

　　即便在单纯依赖“投资驱动型”经济已难以为继的当下，面对“巨债缠身”和财政收入下滑两大压力令部分地方政府选择继续“举债度日”，用这些借来的钱完成回报率并不可观的投资计划甚至直接“滚雪球”般地继续还债，尝试用他们惯常的方式去“稳增长”、推动“城镇化”甚至“转变发展方式”……潮水总有退去的一天，我们并不期待发现太多“裸泳”的人。

　　地方政府“借新偿旧”还能撑多久

　　监管政策的一再收紧并没有阻挡“极度缺钱”的地方政府通过信托机构融资的脚步，中国信托业协会日前发布的数据显示，政信合作业务在一季度“井喷”，资金余额冲破6500亿元，达到近三年以来最高水平。当前政信合作业务为何不降反升?这些金融产品风险有多大?作为地方债务的“冰山一角”，用于“借新偿旧”的信托产品还能撑多久?

　　政信合作资金规模不降反升

　　政信合作业务由于直指地方政府融资平台而备受市场关切，而有关中国地方政府债务的问题早已引发国内国际市场持续聚焦，一度成为境外机构做空中国的理由之一。

　　去年12月底，财政部等四部门《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》发布，被认为是对政信合作业务踩了“点刹”。然而，中国信托业协会8日发布的最新数据表明，政信合作业务不降反升。

　　截至今年一季度末，信托对政府主导的基础产业配置比例为25.78%，即在8.73万亿元信托资产规模中占据了2.11万亿元;配置比例同比提高3.93个百分点，环比提高2.16个百分点。

　　直接的政信合作业务一季度末余额为6548.14亿元，同比增长160.85%，环比增长30.56%，远远超过近几年平均两三千亿元的水平。

　　政信合作业务为何不降反升?在中国信托业协会理事周小明看来，主要原因在于地方政府的持续性融资需求。中国经济发展在相当长的时间内离不开政府主导投资，而传统融资渠道收缩，导致地方政府将信托公司视为十分有效的融资渠道。同时，四部门本身并非直接禁止而是规范政信合作业务，信托公司涉足其中并无障碍。

　　“借新偿旧”还能撑多久

　　与监管政策之间的博弈，或许也是金融机构业务创新的动力之一。更何况，地方政府的一些基建项目已经开工，不可能就此停下。地方政府与逐利的信托公司一拍即合，尝试各种“绕道”监管的方式。

　　比如中信信托2月发行的“延安新区投建应收账款流动化信托项目”直接采用无抵押物担保，增信方式为债权回购承诺和保证担保。再比如陆家嘴信托3月发行的“南京江宁交通集团应收账款收益权投资集合资金信托计划”，增信方式包括：区财政局专项资金安排;区人大将信托还款资金纳入财政预算;国资公司提供连带责任保证担保。

　　新债不停发，旧债还未偿。值得关注的是，6500亿元的政信合作余额中，很大一部分是去年发行的产品，考虑到其平均2年左右的信托产品期限，今年底就将迎来一波政信合作产品兑付洪峰，加上动辄10%以上的资金成本，产品能否如期兑付以及可能的违约风险值得各方密切关注。

　　信托专家刘擎告诉记者：“单从成本分析，发行债券要优于信托，一般融资成本能低3%左右，而且对于投资者而言，债券的信息披露远远比信托产品充分。假定市场有效、信息充分，基建、政信类信托产品应该在某些方面存在瑕疵，无法顺利发行债券才转而求道信托。”

　　更值得警惕的是，去年以来，一些极度缺钱的县级融资平台也纷纷借道信托融资，其中不乏一些很小很穷的县，发信托融资动辄几亿元，毫不手软。记者查阅信托产品信息显示，山东、安徽两省均有多个县此前进行了信托融资。

　　债务也许并不可怕，可怕的是投到没有效益的项目上。不论是公路、区域开发工程还是保障房，这类项目都很难或者不能在规定期限内产生足以偿付本息的高额收益，只有“借新偿旧”才能缓解流动性风险。不少业内人士说，实际上多数新发的信托都是“换个包装”为各种旧债“擦屁股”。

　　这种滚雪球式的借债能撑多久，没人能给出答案。可以肯定的是，一旦资金“滚”不下去，以县级为代表的那些缺乏持续造血以及融资能力的地方平台，将是最先倒下的一批。

　　预算制度改革提上日程

　　政信合作业务只是庞大地方债的“冰山一角”，横亘在地方平台投融资冲动与举债风险之间的矛盾已日趋锐化。地方政府融资缺口这个根本性问题不解决，以政信合作为代表的高成本融资就停不下来。

　　中国社科院金融所专家安国俊建议，应允许地方政府发行更容易监管、更为规范的地方政府债券，将隐性债务显性化、阳光化。前提条件是预算制度的改革。

　　4月25日，中共中央政治局常务委员会会议明确要求“抓紧建立规范的地方政府举债融资机制”;5月6日，国务院常务会议再次强调，今年要“下力气推动建立公开、透明、规范、完整的预算体制，形成深化预算制度改革总体方案，完善地方政府债务风险控制措施”。

　　业界普遍认为，决策层的表态，说明预算法修改有望提上日程，市政债的发行也将渐行渐近。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，只有从财权事权匹配的角度改革中央和地方的财政分享及资源配给机制，改革当前的预算制度，增强预算和决算的透明度，大幅度提升地方人大、政协对预算执行情况的否决、质询和问责机制，才能从源头上剪除地方债务风险的劣根。(半月谈网/记者 王鹤 杨溢仁)

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